Intervento tattico per sostenere il mercato dei Treasury lunghi

 Martedì il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni si è stabilizzato intorno al 4,7%, mentre gli investitori continuavano a valutare le implicazioni del programma ampliato di riacquisto del debito da parte del Dipartimento del Tesoro. Secondo alcune notizie, il governo statunitense potrebbe attingere al proprio conto di cassa per finanziare l’aumento dei riacquisti, segnando un cambiamento rispetto alla prassi, poiché tali acquisti sono 

 

 

solitamente concepiti per essere neutri in termini di liquidità e sono stati finanziati tramite nuove emissioni. Lunedì il Segretario al Tesoro Scott Bessent si è astenuto dal fornire ulteriori indicazioni su una potenziale riorganizzazione della gestione del debito statunitense, rassicurando al contempo i mercati sul fatto che i volumi delle aste obbligazionarie non sarebbero stati ridotti. Nel frattempo, i mercati hanno ipotizzato che il piano possa offrire solo una soluzione temporanea, alimentando nuovamente i timori sui rischi di una crisi del debito statunitense e di un indebolimento del dollaro. Sul fronte delle altre notizie, gli investitori attendevano con interesse gli ultimi dati sull’indice dei prezzi PCE statunitense e il discorso del presidente della Fed Kevin Warsh al simposio annuale di Jackson Hole di questa settimana, alla ricerca di nuovi indizi sulle prospettive della politica monetaria.

 

 

 

Il Tesoro USA ha deciso di raddoppiare i buyback sui Treasury a lunga scadenza, portandoli da un massimo di $2 a almeno $4 miliardi per operazione.

 

• il mercato dei Treasury vale circa $32.000 miliardi;
• il debito USA ha appena superato $40.000 miliardi;
• l'aumento dei buyback nel trimestre è nell'ordine di $14 miliardi
  
• quindi stiamo parlando di una goccia nel mare, non di un'operazione capace di cambiare strutturalmente domanda e offerta di Treasury.

E soprattutto: il buyback non cancella il problema fiscale. Se il governo continua ad avere deficit enormi, deve continuare a emettere debito. Comprare qualche Treasury lungo mentre contemporaneamente ne devi emettere enormi quantità non risolve il problema di fondo. Reuters riporta infatti che gli investitori continuano a preoccuparsi per deficit e inflazione.

 

 

Però c'è una cosa interessante

Non lo definirei completamente inutile. Il Tesoro non sta necessariamente cercando di “stampare soldi e manipolare i tassi” come farebbe la Fed con il QE. L'obiettivo dichiarato è migliorare la liquidità del segmento lungo della curva, soprattutto nei momenti in cui il mercato diventa poco profondo

 

 Il problema è che adesso Bessent sembra voler andare oltre: si è parlato di utilizzare anche una parte del Treasury General Account, quasi $1.000 miliardi, per finanziare ulteriori buyback senza emettere altre T-bill. Ed è qui che la faccenda diventa molto più interessante e controversa. 

 

 

1. Se parliamo di un buyback da $1.000 miliardi, il discorso cambia parecchio rispetto ai $4 miliardi per asta di cui parlavamo prima.

   Però bisogna distinguere effetto diretto ed effetto indiretto sui tassi brevi.

   • Diretto: se il Tesoro usa il TGA per comprare Treasury, immette liquidità nel sistema. Questo può aumentare le riserve bancarie e spingere verso il basso i tassi overnight, soprattutto se il sistema era relativamente “scarico” di riserve.
   • Indiretto: se compri $1.000 miliardi di Treasury lunghi, togli una quantità enorme di duration dal mercato. Gli investitori che li vendono si ritrovano con liquidità e devono reinvestirla: una parte può finire su T-bill, repo, commercial paper, depositi, ecc. Questo può comprimere i rendimenti anche sulle scadenze brevi.
   • Ma: il Tesoro deve continuare a finanziare il deficit. Se quei $1.000 miliardi vengono compensati da nuove emissioni, bisogna guardare quali titoli emette. Se emette soprattutto bill, puoi avere contemporaneamente buyback del lungo + maggiore offerta del breve. In quel caso l'effetto sui tassi brevi può essere molto diverso.

   C'è poi una cosa ancora più importante.

   Se davvero fossero $1.000 miliardi

   Non direi più semplicemente “non è QE”.

   Formalmente non è QE, perché il compratore è il Tesoro e non la Fed.

   Ma dal punto di vista della liquidità, un'operazione di quella dimensione può avere effetti macro-finanziari molto simili:

   TGA ↓ → liquidità nel settore privato ↑ → riserve bancarie ↑ → condizioni finanziarie più accomodanti.

   Quindi sì: $1.000 miliardi potrebbero tranquillamente avere un effetto sui tassi a breve, anche se il Treasury acquistato è a 10 o 30 anni.

   La vera variabile da guardare è però come viene sterilizzata o meno quella liquidità dalla Fed e contemporaneamente come il Tesoro finanzia il deficit.

   
   
   Ok, è positivo per la liquidità e per la microstruttura del mercato, ma non cambia il quadro fondamentale del debito USA  

In particolare, il rendimento del decennale dipende molto più dalle aspettative su inflazione, Fed e quantità futura di debito da assorbire che da un buyback relativamente piccolo.

E c'è una distinzione interessante:

Buyback da $4–10 mld → quasi irrilevante per il livello del 10Y.

Buyback cumulativo da $1.000 mld → altra storia, soprattutto se finanziato tramite il TGA e non compensato da nuova offerta equivalente sul segmento lungo.

Ma anche in quel caso non è automatico che il 10Y crolli: se il mercato pensa che il Tesoro stia semplicemente spostando il debito dalla curva lunga a quella corta, può dire:

“Bene, avete tolto duration dal mercato... ma il debito complessivo non è diminuito.”

E quindi il premio a termine può rimanere elevato.

“Il Tesoro sta cercando di guadagnare margine di manovra nella gestione di un mercato del debito diventato enorme

 

 

E c'è un'ultima cosa che secondo me è ancora più importante: se il Tesoro usa il TGA per fare buyback e mantiene invariati i volumi delle aste, sta implicitamente dicendo che vuole intervenire sulla domanda/offerta dei Treasury senza ridurre il proprio fabbisogno di finanziamento.

Quindi sì: il problema degli USA non è trovare un modo per comprare Treasury. È trovare abbastanza gente disposta a comprarne continuamente di nuovi a rendimenti che il bilancio americano possa sostenere.